炒股心得

郭盛战略a股估值系统将如何“纠正错误”

作者:admin 2019-11-08 我要评论

前言:从估值模型出发估值的本质是如何确定资产的合理价格,通过估值指标来判断资产是否被高估或者低估。常用的估值方法有绝对估值法(DDM、FCFF等)和相对估值法(...

前言:从估值模型出发估值的本质是如何确定资产的合理价格,通过估值指标来判断资产是否被高估或者低估。常用的估价方法包括绝对估价法(DDM,FCFF等)。)和相对估价方法(市盈率、市盈率、市盈率、电动汽车/息税折旧摊销前利润等)。),所以相对估价法和绝对估价法是相互联系的,最终都应该反映公司的内在价值 常用的估值指标主要是市盈率和市盈率 从绝对估计法的DDM估计模型出发,推导出估计指标PE和PB的公式: 根据P=D1/(R-G)=EPS * D *(1+G)/(R-G)=BPS * Roe * D *(1+G)/(R-G)和g=ROE*(1-d), PE=d*(1+g)/(r-g), PB=ROE * D *(1+G)/(1+G) 同时,根据市盈率=市盈率*净资产收益率,市盈率与净资产收益率的回归直线斜率为市盈率。 因此,根据估值模型,市盈率和市盈率最终来自公司在一定折现率R和股息率D的前提下的盈利率净资产收益率 如何根据利润水平确定合理的估价?海外市场的估价系统是什么?a股怎么样?为什么白马王子突破了历史极限?a股估值体系未来会发生什么变化? 本文作为[新政策理论的第二部分,是开放报告《全球股市定价体系变迁史:从PE到 EPS》的附录,将讨论上述问题。 一、成熟市场估值体系什么样? 1.1美国股票估值系统:估值和利润高度匹配,主导行业和领先溢价 1.1.1总体而言,美国股票PB和ROE高度匹配。自1990年PB-ROE 的匹配度可以反映估值与盈利的匹配度。1990 年以来美股 PB 与 ROE 匹配程度较高。年以来,S&P 500净资产收益率和净资产收益率的变化趋势相对一致,呈现出显著的正相关,且匹配度大部分时间保持稳定 只有在1991 -1993年、1998-2000年和2008-2009年,这三个时期才明显偏离中心线,其中1991-1993年处于美国经济从衰退向复苏的过渡时期,因此净资产收益率在1991年急剧下降,导致匹配度失衡。从1998年到2002年,由于互联网泡沫的过度演绎,市盈率的上升幅度远远高于净资产收益率,股票市场明显被高估。从2008年到2009年,净资产收益率在金融危机期间迅速下降,导致利润和估值匹配程度出现偏差。 综上所述,自1990年以来,美国股票的利润和估值具有很好的匹配度,即高ROE对应高PB,低ROE对应低PB,这表明美国股票是一个典型的价值导向型市场,价格在大多数时候都能正确反映价值。 尽管经济危机、金融危机和股市泡沫导致净资产收益率(ROE)或市盈率在短时间内偏离中心(价格偏离价值),市值程度有所下降,最终市盈率仍会回归ROE(价格回归价值) 221024583883636.jpgPB 与 ROE 高度匹配,也意味着 PE 中枢下移和波动率降低。PB与ROE高度匹配,这意味着在一定的ROE水平下,投资者愿意给出与ROE相匹配的PB水平,两者具有稳定的正相关,因此斜率pe是稳定的。 此外,在估值回归盈利能力的过程中,由于投资者不会盲目乐观地给出脱离基本面的高估估值,因此在市盈率波动性下降的过程中,市盈率中心也会下移。 历史上美股确实如此,PB 与 ROE 高度匹配的同时,标普 500 的 PE 中枢稳定在 15-20 倍区间内。自1990年以来,S&P 500的市盈率仅在1991-1993年、1998-2000年和2008-2009年三个时期明显偏离稳定区间,其他时期在15-20倍之间变化。 尽管美国股市自2010年以来已进入多头市场,但市盈率并未明显突破这一区间。 221024581808319.jpg因此,PE 可以用来衡量估值与盈利匹配程度,进而反映价格与价值偏离程度。一方面,市盈率波动可以反映价值的程度。市盈率波动性越小,市盈率与净资产收益率的相关性越高,围绕价值的价格波动越小,反之亦然 另一方面,市盈率代表市场高估和低估的程度。当市场情绪高涨,股价涨幅超过利润,导致市盈率和净资产收益率不再匹配时,市盈率就会偏高,市场就会被高估,反之亦然。私募股权基金的估值功能使价格能够合理地围绕价值浮动 因此,市盈率不仅可以反映价值的高低,还可以判断市场是高估还是低估。 在总结而言,成熟市场的估值体系建立在 PB 与 ROE 高度匹配之上,并且会伴随 PE 中枢下移和波动率降低。 1.1.2行业中,美国股票的溢价高于其他行业 从行业来看,不论是消费、成长、金融、周期,美股 PB 与 ROE 存在明显正相关关系。按GICS工业分类。11个主要行业的市盈率与净资产收益率呈显著正相关。这里以核心消费品、产业、信息技术和金融为例,代表四个不同的属性产业 与S&P 500类似,除了1991-1993年、1997-2002年和2008-2009年这三个特殊时期外,这四个行业的市盈率和净资产收益率在大部分时间都相对较高。 具体来说,从1990年到现在,核心消费品的PB与ROE的匹配度相对较高,1997年到2000年仅略有高估。直到1991-1993年和2001-2002年,该行业才降低净资产收益率,偏离匹配中心。信息技术明显高估了1998-2000年的互联网泡沫,净资产收益率在1990-1993年和2001-2003年的衰退中大幅下降,导致匹配度降低。金融在2008-2009年的金融危机期间,净资产收益率显著下降,导致匹配度下降,而在1997-2002年的泡沫期内,PB被大大高估 因此,美国股票在各行业的估值和利润之间有相对较高的匹配度,这意味着各行业的估值体系相对成熟。 行业盈利能力越强,估值水平越高。在过去的三年里,美国各行业的市盈率和净资产收益率大致在一条直线附近。该行业的净资产收益率越高,市盈率估值就越高。作为美国的主导产业 优势行业享受估值溢价。我们还注意到,净资产收益率较高的行业不仅拥有较高的市盈率,而且拥有较高的市盈率 也就是说,净资产收益率增长的幅度相同,高市盈率行业的市盈率增长幅度更大。 对于利润更高的行业,投资者会给出更高的估值溢价。 对于美国股票来说,除了能源行业(市盈率因利润大幅变化而处于高位),非核心消费、信息技术和核心消费品作为美国的主导行业,盈利能力更强,因此市盈率更高,主导行业享有更高的估值溢价。 1.1.3对于个股来说,溢价为从 PE 来看,美股龙头存在明显溢价。的美股市值越高,市盈率就越高 2018年底,前100支、500支、1000支、2000支、3000支、4000支和5000支美国股票的平均市盈率值相继下降,前100支市盈率值为19.1,但前5000支市盈率值仅为9.6。领先的股票有相当大的相对溢价。 对美国股票来说,好的股票更贵,坏的股票更便宜。 从PB和ROE散点图可以进一步验证从 PB 与 ROE 来看,美股龙头依旧溢价明显。。以美国股票总市值的前50名和前50-100名为例,前50名股票明显位于散点图的左上部分,而50-100名股票位于右下部分 这表明投资者愿意给市值更大、更稳定的领先公司更高的估值溢价。 就总市值而言,从行业来看,绝大部分行业龙头溢价明显。是行业前20名。除公用事业和金融行业领导者的中位市盈率略低于全行业外,其余9个行业均高于全行业。 医疗保健和信息技术的溢价尤其明显,其次是能源、非核心消费品、核心消费品等。 1.2日本的估值体系:估值和利润从错配转向匹配,主导产业和主导溢价 1.2.1整体而言,2003年2003 年前后日股 PB 与 ROE 关系从错配到匹配,估值体系价值化趋势明显。年前日本PB和ROE的变化趋势并不完全一致,二者相关性不显著。 然而,自2003年以来,除了2009年金融危机中净资产收益率大幅下降之外,两者之间存在显著的正相关,估值与利润的匹配程度也有所提高。 此外,在2003年前后的两个阶段,中央PB水平从1.5~2.5显著下降到1~1.5 综上所述,2003年之前,日本估值与利润的匹配度不高,而2003年之后,较高的匹配度表明日股估值逐渐开始以利润为主导,即高净资产收益率对应高市盈率,低净资产收益率对应低市盈率 金融危机期间,PB和ROE偏离中心(价格偏离价值),最终PB仍然回到ROE(价格回归价值) 2000年后外资带动日本股市走向价值化,是估值体系价值化的重要推手。日本股票市场价值水平的变化主要是由于外资逐渐夺取了金融机构和法人的话语权,加快了股票市场制度化的进程。 从1990年到2006年,日本股票市场的投资者结构逐渐改善。2006年,金融机构、商业公司、个人、外国人等1.6%的比例分别下降了31%、21%、26.3%和1.6%。金融机构和商业公司比例分别下降12.6%和8.2%,外资比例上升22.1%(详见《全球股市定价变迁史,从 PE 到 EPS》) 伴随日股 PB 与 ROE 从错配到匹配,PE 中枢下移、波动率降低。我们在对美国股票的分析中提到,在资本化过程中,市盈率和净资产收益率高度匹配,市盈率波动性降低,市盈率中心下移。 2003年之前,日本股市PB脱离了净资产收益率(ROE)的变化,与东方证券PE的大幅波动相对应,价格往往脱离了价值的大幅变化。 体育也经常突破历史的上限或下限。私募股权基金能否发挥估值作用需要谨慎对待。 自2003年以来,日本股市变得越来越有价值,市盈率估值已恢复到净资产收益率。两者之间的正相关性得到了加强。郑东体育中心逐渐衰落,波动幅度在10-20倍之间。 1.2.2在行业中,日资优势产业的溢价较高。从行业来看,不论是消费、成长、周期、金融,日股 PB 与 ROE 自 2003 年以后存在明显正相关关系。按郑东证券交易所的行业分类。以电器/服务业/食品、信息通信、运输设备/化工、银行等占市场价值比重最大的行业为例,它们代表了四种不同属性的行业。 与郑东指数相似,2003年前后各行业的市盈率和净资产收益率匹配程度发生了明显变化。 2003年以前,两者的匹配程度相对混乱,两者之间没有显著的正相关关系。自2003年以来(自2008年由世行推出),两者之间的正相关关系开始加强,位于一条回归线附近。 行业盈利能力越强,估值水平越高。在过去三年中,日本各行业的市盈率与净资产收益率呈正相关。该行业的净资产收益率越高,市盈率估值就越高。 日本精密仪器和食品行业的净资产收益率水平明显高于其他行业。当估值与利润相匹配时,其PB估值也更高。银行、保险、电力和天然气、钢铁等行业的净资产收益率水平较低,因此其市盈率也较低。 对于净资产收益率高于优势行业享受估值溢价。的行业,不仅相应的市盈率更高,市盈率也更高 对于日本的优势产业,投资者提供更高的估值溢价。 日本的高体育产业明显集中在消费和增长产业,如精密仪器、食品、服务业、医药、电器、食品等。而金融,运输设备、建筑、电力、天然气等行业的市盈率较低 1.2.3在个股上,每日领涨者享有从 PE 来看,日股龙头存在明显溢价。天的溢价。股票市场价值越高,市盈率就越高 除了前100名,前200名、1000名、2000名和3000名股票在总市值中的中位市盈率依次下降,前200名市盈率为16.4倍,前2000名仅为13.0倍。前2000只股票的相对溢价很高。 对于日本股票来说,跟随好的股票仍然更贵,而坏的股票更便宜。 从 PB 与 ROE 来看,日股龙头也有相对溢价。以日本股票总市值的前50名和前50-100名为例。两者之间的差异相对较小。然而,排名前50位的10多家领先公司的估值远远超过其余股票,估值溢价显而易见。 从行业来看,日股优势行业龙头溢价明显。按行业总市值排名前20名,每日股票市值占东部证券分类行业前15名。 除了银行领导的平均市盈率略低于整个行业外,信息通信领导的平均市盈率与行业相同,其他13个行业高于整个行业。 投资者提供最高更高的估值溢价 二、A 股当前估值体系什么样? 2.1总体而言,a股市盈率与净资产收益率的匹配程度不高,但正在上升。从2002年2002 年以来 A 股 PB 与 ROE 相关性并不显著,但近年来正在提升。年至今,上证综指市盈率与净资产收益率之间的关系是无序的,没有显著的线性相关性 就历史分割而言,没有显著的相关性 从2002年到2006年,市盈率与净资产收益率呈负相关。净资产收益率继续上升,但市盈率急剧下降。 这主要是由于2000年左右股市炒作泡沫期后,2001年至2005年的五年熊市。上证综指下跌近10倍,市盈率下跌60倍。尽管经济复苏利润触底上升,但市场情绪低迷,导致市盈率和净资产收益率发生逆转。 在2007-2009年、2010-2015年和2016-2019年三个时期,两者之间的相关性仍然不高,2016-2019年两者开始呈现正相关性 因此,a股估值与利润的匹配程度不高。估值不受利润支配,这反映出a股估值偏低。然而,近年来估值与利润的匹配程度有所提高,估值过程已经开始。 在2015年之前,对于伴随着 A 股 PB 与 ROE 匹配度上升,PE 中枢下移、波动率降低。A股,市盈率将脱离净资产收益率的变化,市盈率将大幅波动,价格将经常脱离价值变化,市盈率将经常突破历史的上限或下限。 然而,自2016年以来,PB估值逐渐回归净资产收益率(ROE)利润,两者之间的相关性得到了加强。与此同时,上证综指的市盈率中心逐渐下降,波动幅度在10-20倍之间。 外资的加速进入是这一变化的重要原因。 自2015年以来,外资深刻改变了a股投资者的结构。 特别是自2017年以来,外资成为a股最重要的增量资本来源,进一步推动了a股的增值过程。 2.2在行业中,a股优势行业的溢价没有得到反映。 从行业来看,不论是消费、成长、周期、金融,大部分行业 PB 与 ROE 未完全呈现线性匹配关系。在《从 ROE-PB 轨迹看“高”ROE 陷阱-估值方法论系列报告之二》中,我们详细分析了中信29个行业的市盈率轨迹图。结果表明,a股行业净资产收益率与市盈率之间的匹配关系并不十分匹配,行业间存在较大差异。这里只列出了食品饮料、电子元件、银行和钢铁四个行业,它们代表不同行业的主要类别。可以看出,在这四个行业中,市盈率与净资产收益率的匹配程度有很大差异。 从行业层面来看,各行业a股的估值体系仍处于相对混乱的状态。 221024582155761.jpg 221024586106170.jpgA 股高 ROE 行业并未享受估值溢价。与美国和日本不同,净资产收益率行业估值溢价较高的a股尚未出现 PB-ROE分布分散。虽然近年来已经逐渐向中心收敛,但估值与利润的总体匹配度仍然很低。 在股票221024583707031.jpg 2.3上,a股领先仍然以从 PE 来看,A 股龙头存在明显折价。的折扣交易。由于a股银行的市盈率较低,且领导者的市值较大,我们还计算了剔除银行后不同市值的a股市盈率中值。 无论是a股还是不包括银行,a股的市值越高,市盈率越低。前50股、100股、200股、1000股、2000股和3000股的市盈率中值依次较高,且顶部存在明显的相对折价 从 PB 与 ROE 来看,A 股龙头也没有明显溢价。以a股(不包括银行股)总市值的前50名和前50-100名为例。两者之间的差异相对较小。前50名领导人中的一些人估值高,但大多数领导人估值低。a股的溢价特征不明显。 221024583759490.jpg分行业来看,A 股行业龙头折价明显,这与美日各行业龙头溢价格局大相径庭。代表了行业总市值前20名。对于中信28个行业(不含整合),只有计算机、医药、交通、农林牧渔四个行业的领先市盈率高于行业平均水平,而其他行业的领先市盈率有明显折扣。 221024581900878.jpgA 股龙头的价值重估之路刚刚开启。今年以来,以龙头为代表的 A 股核心资产表现极其亮眼,以贵州茅台、五粮液(SZ000858,134.59,1.07%)、海天味业(SH603288,113.81,-1.63%)为代表的消费股不断突破估值上限创新高,市场普遍担心其估值过高风险、会否回归到历史中枢区间。但事实上这些股票表现依旧较为稳健。这背后其实是 A 股估值体系的“拨乱反正”,是历史的进化而非简单的轮回。 三。总结:a股估值体系的“混沌矫正”远未结束。在以美日为代表的成熟市场估值体系建立在估值与盈利高度匹配之上,优质公司、龙头公司享受估值溢价,这也更符合价值投资的本质。而 A 股当前估值和盈利匹配度低,优质公司、龙头公司溢价并未普遍出现、甚至常常相反。伴随着外资、理财、养老、险资等中长期资金持续导入,优质公司、龙头公司估值回归之路才刚刚开始,A 股估值体系的“拨乱反正”远未结束。在估值体系“拨乱反正”的过程中,我们将看到:第一, 估值与盈利更加匹配,PE 从定价功能到估值功能转变。的价值市场中,市盈率与净资产收益率的匹配度较高,对应于市盈率的波动率较低,在非价值市场中,市盈率与净资产收益率的匹配度较低,市盈率的波动率较高。 因此,市盈率与净资产收益率的匹配程度以及市盈率的波动性能够反映市场价值的高低。 PB 与 ROE 的匹配程度,反映市场的价值化程度。在非价值市场,私募股权主导了股市趋势 情绪驱动的市盈率波动剧烈,经常导致市场背离基本面。 体育发挥着更“定价功能” PE 在非价值化的市场中更多扮演【定价功能】。进入价值时代后,每股收益主导了股票市场的走势,股票市场以利润定价,市盈率在定价体系中的权重大幅下降 市盈率将回归其估值功能,成为衡量估值与利润匹配程度的重要指标。 如果股价上涨偏离利润,那么市盈率就偏高,表明股价被高估了。相反,它被低估了。 私募股权基金的[估值功能]使价格能够合理地围绕价值浮动,也是判断价值高估还是低估的有效工具。 在PE 在价值化的市场中将回归其【估值功能】。第二,优势行业从折价到溢价。美国和日本股市中,各行业的市盈率和净资产收益率高度相关。 然而,a股当前盈利估值的匹配度仍然较弱,未来将会有明显改善。 在估值与盈利匹配度将显著提升。美日股市中,净资产收益率较高的行业不仅对应于较高的市盈率,也对应于较高的市盈率。 对于利润更高的行业,市场将给出更高的估值溢价。 然而,在a股中,净资产收益率较高的行业没有显示出估值优势。 a股优势行业的估值溢价之路正在推进,但还远未完成。 优势行业享受估值溢价。第三,龙头从折价到溢价。成熟市场如美国和日本,市场和行业领导者享有显著溢价。 然而,目前a股领导者总体上仍处于折价状态。 虽然今年年初以来,以领先公司为代表的a股核心资产表现出色,甚至持续超过估值上限,但总体而言,这一过程只是从a股资本化开始的。 在A 股龙头的价值重估之路刚刚开启。第四,PE 横向比较(国际比较)比纵向比较(历史比较)更有意义。估值体系估值过程中,市盈率中心逐渐下移,波动性降低。 此时,通过比较当前体育在历史上的地位来判断当前体育是过高还是过低显然是不合理的。 机构化和国际化时代,PE 纵向(历史)比较的意义减弱。目前,随着a股投资者结构的变化,a股估值体系也在经历从零售向机构、从非价值向价值的转变。我们需要更多地突破历史估值框架的束缚。 然而,随着a股国际化和制度化进程的加快,a股估值体系将逐渐符合国际标准,脱离历史轨道。因此,横向(国际)估价比较将比纵向(历史)比较更有意义。 当前 A 股处于国际化引领机构化的时代,横向(国际)比较更有意义。 1。历史比较和国际比较的错误;2.制度化进程并不像预期的那样 (资料来源:王尧后市作者:章启耀)

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